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经济周期和风口巨变，中国机构化基金的策略调整 | 2019中国基金合伙人未来峰会

来源：晰数塔互联网快讯时间：2019年04月27日 16:57

论坛主持人：茂树资本总经理兼董事总经理许庆

论坛嘉宾：田子睿——麦星投资合伙人

徐诗——山行资本创始合伙人

厉成宾——正心谷创新资本合伙人

陈斯琪——凯辉基金董事总经理

周立峰——金慧丰投资创始合伙人

经济周期和风口巨变，中国机构化基金的策略调整 | 2019中国基金合伙人未来峰会

以下是本次论坛嘉宾金句摘编——

茂树资本总经理兼董事总经理许庆：

我们作为一个专业化和机构化的LP在看GP的时候有很多纬度和很多方法，我们看任何一个GP会看他的团队、策略和业绩是不是相辅相成，业绩就是实打实的数据，策略和机构化的变化更需要仔细研究。

麦星投资合伙人田子睿：

我们投资的方向是我们认为未来20年的大势，大的发展方向不会出现重大偏差的领域。从周期的角度看，我们尽量避周期，而非抗周期。客观变化的市场环境我们没有办法改变，重要的是要看清楚什么是短周期的，什么是长周期的。

山行资本创始合伙人徐诗：

最近几年，中国投资行业发生巨大的变化，从2000年的一两百家，到现在的两万多家，接下来十年又将是大浪淘沙。在新的周期穿越中，基金要找准自己的差异化定位、打法和深度认知，给创业者、LP必须选择你的独特理由，获得时间复利和创造长期价值，这是机构常青的非常重要的基石。

正心谷创新资本合伙人厉成宾：

基金的差异化表现和把整个投资策略建立在研究基础上是有很大关系的，通过深入的研究，确定在哪里重点投资、发现真正伟大的企业，只有这样才能够规避个别行业或者个别阶段的市场波动。甚至才能够利用好风口，最后回到投资的回报率上，给LP一个可以预期的稳定回报。

凯辉基金董事总经理陈斯琪：

我们觉得全球化是一个不可逆的过程，跨境一直是我们的定位。同时，国际化的LP资源，在项目选择的过程中，我们可以借助它们的体系、产业经验来帮我们进行验证和更深入的讨论，这对我们是一个很大的助力。

金慧丰投资创始合伙人周立峰：

中国正处于非常大的转折点，传统行业一定会被新兴行业所取代，或者说必须要进行转型升级，投资人需要在这个大趋势中把握住机会，然后才能给LP带来高额回报。

以下为本次论坛整理后的内容

许庆（主持人）：茂树资本是一个LP，主要是投资中国和海外发达国家的GP，包括基金一级、基金二级和跟投的机会。今天我们这个话题其实是说机构运营进化论，我觉得这个可以有两个维度。首先如果在座的各位收到过美元LP的DDQ或者是国内比较机构化的LP的DDQ，都会问你一个问题，是不是机构化的基金，我们今天先看一看心中的机构化基金到底是什么。第二个维度，分享一下每个机构把这个机构建成到底是怎样的一个经历。每一位介绍一下您这个机构是一个什么样的情况，然后您认为机构化的基金是什么样子的。

徐诗：山行资本是在2015年底成立的一支VC，现在管理一支早期基金和一个成长基金，管理三亿多美金值得人民币和美元的双币基金。最近几年，中国投资行业发生巨大的变化，从2000年的一两百家，到现在的两万多家，接下来十年又将是大浪淘沙。在新的周期穿越中，基金要找准自己的差异化定位、打法和深度认知，给创业者、LP必须选择你的独特理由，获得时间复利和创造长期价值，这是机构常青的非常重要的基石。

第二，我之前在网易新闻APP，我们也是一个深度产业背景的机构，都是管理研发出身。另外一个合伙人也是研发的背景，我们非常信仰技术的力量，在下一个十年里来驱动产业的重复，目前来说我们是最早出行和教育的公司之一。

至于机构化的基金是什么样子的，每十年是一个技术和经济的周期，一个机构化的基金就是穿越周期的时候把握住周期里的机会，其实基金的本质是一个有限的游戏，它的真相是一个数学题，概率乘以倍率最终带来回报，在我们的理解里面其实就是认知乘以时间，当然可能有一点预期的成分在里面，一般正常情况下它的偏差没有特别大。正常来说对于产业的理解，对于未来管退的节奏把握来构成一个基金运营很重要的规则。

在这样一个竞争如此惨烈，也是一个大掏沙的赛道里面，如何确保自己的优势，并且能够抓住好项目。我觉得早期基金是看得准，对于一些中期的项目能不能投的进去。对我们来说机构化是牢牢抓住自己的特色，我们的产业背景和认知，能够持续产生获利点是什么，因为我的合作伙伴是优秀互联网行家，我能持续沉淀，通过认知去进行变现。我们非常相信时间的力量，相信在每一个节点能够交出我们自己比较满意的答卷，每一期我们都会放钱，会在意每一个子弹射出去它的回报是什么。

田子睿：麦星成立于2004年，今年已经是第十五年，简单的说我们希望自己是专业、务实、能够持续为投资者创造优异回报的投资机构。目前麦星在管理四期人民币基金和一期美元基金。我觉得机构化的基本概念就是追求持续、稳定的业绩表现，就是能给我们的股东和出资人带来一个可预测的，可预期的回报。我个人做了十几年的投资，确实有很多投资人的个人能力是非常强的，但是作为一个专业机构，我们并不强调于某一个人的能力或某一个项目的回报，而是希望在二十年、三十年的长周期里，能够持续可预期的给到我们的股东一个满意的回报，我觉得这就是机构化最核心的目标。

厉成宾：正心谷创新资本是一家专门投伟大企业的投资机构，投资过去已经证明自己是一个伟大企业，或者未来能够在中国经济里面代表是某个行业的伟大企业。说到这个其实跟我们这个公司的名字也有点相关，我们叫正心谷，初心为正心诚意，虚怀若谷。

我们在一级市场的时间并不长，自2015年成立，但在投资行业的时间也非常久了，我们是有二级市场血统的一级市场的基金。在我们思考创立正心谷，如何做好投资的时候，认真的思考怎么给投资人带来长期稳健的回报，是设立这个基金最早的初衷，希望给投资人带来长期稳健回报。

讲到机构化，在去年我们公司主要的工作就是围绕着两个维度展开的，一个是LP机构化，人民币基金主要的LP来自于自然人，或者是企业家。我们在去年让更多的机构成为我们的LP，这样机构可以更理性、更稳定、更长期地发展，这和我们的理念更加匹配。

另一个维度就是国际化，去年我们做了两期美元基金，整个做下来的过程我的感受是，要把投资创业性的工作变成制造业的工作，才能给出稳定的产品。具体该怎样去实现呢？我们把投资理解为一个可以复制的连续的生产过程，最重要的精力我们是花在了研究上，大量的时间都在研究。公司整个体系都在围绕研究展开，每天是不同的行业人员在一起讨论，这样可以把更多的一些机会沉淀、理解，变成真正的可以执行的机会。

陈斯琪：凯辉还有另外一个名字叫中法基金，是叫最国际化的本土基金和最本土化的国际基金。我们其实起源于中华，专注于跨境，现在在全球管理30亿欧元的资产在全国有七个办公室，在这些办公室里有18个合伙人，在法国有非常浪漫的法国合伙人，在美国有自由创新的合伙人，在中国有气度恢弘的中国合伙人，我们强调既要国际化，又要本土化。

至于您说的机构化的认识，我觉得作为一个外资机构来说，我们的期限相对别人要长一些。我们现在的重点方向：消费、大健康，还有先进制造，这个跟我们自身的的团队背景，和背后的LP的资源高度关联。比如大健康，我们背后有法国的梅里埃家族，它是全球做生物制品一个非常领先的家族；工业领域，我们的LP里面，像道达尔、法雷奥、米其林、巴黎机场等等，都是我们的LP。所以我们在项目选择的过程中，可以借助它的体系、经验来帮我们进行验证和更深入的讨论，这对我们是一个很大的助力。

我们现在有12支基金，他们更希望的是一个长期的、稳定的团队、投资逻辑、激励机制，才会有长期稳定的回报。

周立峰：金慧丰的几位合伙人都是传统行业出身，但我们有一个共同的背景是都有财税金融领域的从业经验。我们是2010年成立的金慧丰，在前几年都是用自有基金进行投资，投出了一些经验之后，我们在2013年年底开始往机构化转，开始在市场上募资发基金，到现在也陆陆续续做了十余支基金。我们给自己的定位是中早期，在A轮附近，我们主要看的领域是我们比较熟悉的消费，以及TMT、新材料，早期投了很多项目，还有很多项目在这两年跑出来了，比如像4月初，我们投的一个项目刚刚在科创板得到受理，它是做刹车片的，属于行业龙头，去年有2个多亿的利润。还有一个项目是在3月28日报了创业板。此外我们还会有六、七个项目，在今、明两年陆陆续续地冲刺IPO，其中有一部分是去美国和香港上市。

还有一点，我们投资的阶段在2015年有一个分界点。之前我们投了不少新三板的项目，我们是最早投新三板机构之一，当时整个新三板还不到一百家挂牌企业，我们在那会儿投的项目都给我们挣到钱了，在2015年我们在新三板实现了退出。2015年之后我们反而没有投新三板了，因为我们在新三板难以发现价值和价格有很好匹配度的项目了。

说到机构化，我觉得一定要体现出给LP挣钱，这是最关键的。通过这样一个源头，这些投资机构会自然地演化成机构化。此外，通过我们擅长的领域，通过机构的设置这些环节，这些年以来，我们管的基金越来越多，配的人也越来越多，专业化的话，人就会会越来越多，这其实已经机构化了。

许庆（主持人）：一个投资机构最终给LP提供很好的回报就活下来了，也就机构化了。茂树资本作为一个专业化和机构化的LP，在看GP的时候有很多纬度和很多方法，我们看任何一个GP会看他的团队、策略和业绩是不是相辅相成。业绩就是实打实的数据，接下来分享一下策略和机构化的变化。因为周围环境变化非常快，一旦周期过了，风口过了，策略会不会有很大的变动呢？

徐诗：我觉得每个基金有自己不同的DNA和定位，我们是非常去注重一些我们比较懂的大赛道，出行、零售，这本身是我们有过十几年的经验，无论从研发、运营市场，花过大钱也挣过大钱，能够持续在一件事情上挖深。我们还是会比较控制规模，因为我们每个基金是十加二的周期，一般投资做起来是三年，在三年就要去启动下一个早期或成长期的募资了。

所以我觉得我们得坚持自己的原则，不会轻易的去动摇。这件事儿我们是要至少干25年的，意味着要穿越三个周期。下一个周期是智能互联网的机会，我们认为这是非常大的一个结构性的变化，因为我们是完整经历了移动互联网和部分PC互联网的红利，其实每一个浪潮每批里面都会涌现出精英的玩家，能不能抓住头部的机会，每年能出百亿美金的机会是非常有限的，独角兽以上的也就那么十几家。

那么在这些机会里面十年的周期里面每一年能不能抓住一两个、两三个比较大的机会，整体回报是不错的，所以守原则、守纪律、常见思维，抓住低性源价值投资，我觉得是我们会一直坚守的东西。

田子睿：我觉得这个问题特别的关键，近年来中国的变化速度实在太快了。举个例子，我个人2006年去美国上学的时候买了一个GPS，去年去美国出差的时候，使用13年前的GPS依然可以准确的找到我想去的那个地方。但是在中国，在我去南京出差的时候，发现出租车司机的GPS是每24小时更新的。在这种快速变化的市场环境下，我们要带给投资者稳定回报的难度就会大很多。所以我觉得从周期的角度看，我们尽量回避中国的短周期，客观的市场环境我们没有办法改变，重要的是要看清楚什么东西是短周期的，什么是长周期的。

厉成宾：机构的策略，我们日常更注重的是去看项目，很少去想这么底层的东西。如果去年坐在这里谈这个问题，那会是非常痛苦的，今年就不太一样，各方面有很多的机会。在中国这个市场里面，因为大家都深有感触，我们都特别勤奋，非常善于把一个朝阳行业迅速做成一个夕阳行业。所以这个对投资人的挑战是巨大的，我们刚才都在讲，我们要给投资人一个稳定的回报，但是你面对的市场环境和投资标的都是有剧烈的波动的。我们确实对这点深有体会，原来在座十几年前做二级的经历告诉我们，不能搞单一的，或者单一阶段的。我们是一个常青的基金，我们没有局限在一个行业里。但是我们有四个行业是特别看好的，新消费、医疗健康、金融和科技制造，这四个方向是我们认为长期有机会的。

但是基于我们是一个常青基金，我们选定了这样的方向，但不是说每一个方向就是一成不变的，在每一个方向阶段性会表现为细分的行业里面的机会。比如说文化教育方面，我们这几年就只看动漫，像哔哩哔哩这样的企业。

具体如何跟别人有所不同？怎么让你的基金跟别人不太一样。选定这么多方向之后，在看到一个确定性机会的时候我们会加重投资，我们在过去几年投了四五十个项目，数量很多，有几个项目我们投的特别重，像B站我们投的规模很大，这样就会跟其它的基金表现出不同，当然这个和我们把整个的投资策略建立在研究基础是密切相关的，通过深入的研究，确定在哪里重点投资，正是通过这样的手段发现真正伟大的企业，只有这样才能够规避个别行业或者个别阶段的市场风险。甚至才能够利用好风口，最后回到投资的回报率上，给LP一个可以预期的稳定的回报。

陈斯琪：您刚才也提到了，一个是我们的起源和我们的LP构成可能决定了未来一直坚持的方向。因为就像您说的凯辉是中国人和法国人在法国做的，我们刚开始定位就是跨境。帮助中国企业对接国际资源，帮助海外的企业到中国实现本土化，我们觉得全球化是个不可逆的过程，所以在这点上我们一直都坚持我们的跨境的主张，所以我们过去13年是这样的，未来13年还会是这样的。

我们现在的重点方向：一个是消费，一个大健康、还有先进制造。在过去的几年，我们把跨境和中国、美国、欧洲的创新更深度地结合起来，从PE扩展了VC，也把跨境的概念做了延展。国内我们投了拼多多、Mometa，海外我们投了美国的Chime手机银行，我们还帮助西班牙版的饿了么Glovo往拉美和北非扩张，帮助东南亚版的滴滴Grab与广西东盟南向基金合作，这些都是跨境的坚持和延申。

周立峰：我们几位创始合伙人都是60后、70后，我们总结下来做投资其实是一个勤行，需要腿勤嘴勤脑子勤，需要不断地去跑项目，去进行思考，也要把该做的事都要勤勤恳恳做好。这也是基于我们“价值投资”的投资策略。然后我们要严格风控，但是这些都是一点一滴做出来的，比如风控这件事，首先公司要有自己内部严格的风险控制系统，然后把所有环节的风险降到最低。今天我在过来的路上还跟我同事分享，咱们坐飞机的时候，为什么空乘无时无刻不在跟你说“请收起你的小桌板，请把东西放到行李架上”，其实她就是把这种有可能造成一秒、两秒延误的风险，都把它从根上化解掉，通过这些细节，我们把投资的成功率提高上去。因为我们投资一定会有失败的，我们要通过点点滴滴的做法，把投资的成功率提高，然后给投资人持续的回报。

然后说到我们的投资策略，我们会去适应这个大的趋势。现在说传统行业，其实很多传统行业是不能投了，一定会被新兴的行业取代，中国现在处在一个非常大的转型升级大变革的转折点，这个时候就是需要掌握这个趋势，然后去抓住这个转折过程当中的机会，去给投资人一个高额的回报。

第三我们要做时间的朋友。在我们投资的项目中，我们发现我们投得比较成功的，第一要等待，我们投的一个项目，去年做到2.6个亿的利润，我们是2013年投的它，到现在已经六年了，我们还没有退出。第二，就是好的项目要敢于去加仓，有的项目我们投了四轮。我们最早从2个亿的估值开始投，一直投到它达到50亿的估值，我们在企业后续的融资中进行多轮追投。

还有一些基本的投资逻辑就是要给投资人回报，所以我们讲财务回报多一些，就是投一些头部的项目，要投一些顶尖的团队。这是我们在投资策略上的一些理解。

许庆（主持人）：策略是大家每天都会想的事情，当然讲到机构进化还有一个非常重要的一点就是团队建设。在座大部分都是创始人，其实做一家投资机构不仅要服务好股东，还要服务好团队。我们同时看美国和西欧，发现有一个特别大的问题，其实是人才问题，例如：你培养一个很好的人，一个中层，他过两天就自己干去了。投资机构到目前来讲倾向于精英来管理，精英都是聪明人，如何管好聪明人我想也是在座每天要思考的问题。请大家来分享一下咱们怎么来管理好一个团队，怎么建立好这个机构。

徐诗：我觉得组织问题最重要的是人才问题，一个公司最重要的资产，如果你是一个CEO或者创始人，看着你的资产出了门不回来，他内心肯定是有恐惧的。实际上我们还是说，我觉得能够从事这个行业的人都是非常聪明的一帮人，机会非常多的一帮人，在你的机构能不能得到很大的成长，且持续的成长，是不是有足够合理的回报，这是他们关注的。

对于我们来说我们是非常有分享精神的，首先我们合伙人是不太在意管理费，他自己也在做LP。我们投了头部的项目，和真正去改变中国或者改变行业这样一些企业，我们团队的同事能够很深度的和优秀的企业家有很深层次的交流，他们自我认知和成长速度都会非常快。无论是讨论也好，或者是说反思也好，这些沉淀对我们来说，包括我们个人也是很有重要价值的资产。

对于团队来说，他的自我成长和未来能不能比较好的独当一面是比较重要的，我们尽管会把工作分配对团队的成员进行一些倾斜，但还是让他觉得始终在企业里，在这个组织里有自我价值感的，并且他的回报是有体面的，我相信这样的机构不管在什么样的竞争环境里，他核心的团队在市场上应该是始终有竞争力。

厉成宾：我们向互联网企业学习，每个人都有自己的花名像阿甘、花生米，后面进入到武侠系列，黄飞鸿，再后面来的是年轻人的动漫、动画。我们在考虑人才梯队上来说，通常是倾向于自己培养，我们会进行校招。我们有多维学习模型的体系，研究投资则会有很多交叉。另外我们也自己搞了一个私塾的活动，差不多每周都会请到一位企业家，或者被投企业的创始人，再或者行业里面投资的专家来到给大家讲课，讲一下自己做企业也好，或者做投资人的深刻体会，让大家得到更好的成长。

在机制上我们已有便利的条件，可以把所有的人纳入到一个体系里面去，这一点要向华为学习。即使是一个很年轻的同事，都有可能成为这个基金的持有人。保证在十年甚至二十年之后这个基金可能会出现一位员工或者管理层成为其中重要的持有人，最后我们跟LP的利益是完全捆绑在一起的。

周立峰：我们这家机构，刚才也说过，我们是岁数比较大点的人创立的。我们团队中有几个核心的二级合伙人，都是跟了我们十多年的，从来都不离不弃，一直走到现在。我们是扁平化管理模式，体现共享的精神，体现人文关怀。我们每年都会组织大家一起玩，境外去过斯里兰卡、迪拜，境内也去过很多地方，通过这些大家相互之间感情就得到交流和提升了。我觉得我们公司现在有一个特别好的地方，就是我们公司里没有帮派，首先三个合伙人之间互相没有矛盾，下面团队的人也没有，这是公司往未来发展的很好的基础。