疯狂的中烟，牛市之“马骨”？

编者按：本文来自微信公众号“IPO那点事”（ID：ipopress），作者 沽民，36氪经授权发布。

自IPO以来短短三日，中烟香港的股价从4.88上涨到6.87，涨幅40%，今日盘中股价一度摸高到9.2。

这三天的换手率分别是30%，24%以及15%，这对于一个流通盘只有25%的公司来讲，意味着这25%的流通盘的持股股东，每天都换了一遍。

今天的行情，早晨开盘之后迅速上拉20个点，摸高9.2的高位，然后一个倒栽葱下来，全天持续低走，尾盘扑街。

根据交易席位的统计结果来看，今日卖出最多的两个席位是中金和招商（中烟上市的承销商），买入最多的是“富途”（代表互联网散户）。一部分散户被“割韭菜”。

即便如此，从上市到目前，中烟香港的累计涨幅仍然在40个点，说明市场对这只股票的追捧热度不减。

那么问题来了，是什么原因让人们对中烟如此着迷呢？                   

传说中的“烟草第一股”

常言道，烟酒不分家。A股有一众优秀的的酒企，泸州茅台五粮液，然而同为“上瘾品”，烟企不论A股还是港股，在大中华的股市还没有。

这不科学。

于是，应运而生的“中烟”，甫一出生就顶着“烟草第一股”的光环。

人们为什么喜欢炒“第一股”？盖不外乎在“稀缺性”上下功夫。所谓“第一股”，意味着市场上除了这一家之外，没有别的标的，因此漫天要价，估值可以打得比较高。

正如腾讯常年占据港股“科技第一股”的地位，无人撼得动。如今阿里要回归，不知腾讯是喜是忧。

一旦标的足够多的话，货比三家，投资者就有个选择了。业务差不多，模式也近似，为什么你的估值比我高那么多？这就有可能被打下来。

因此，从这个角度，炒“第一股”炒的是稀缺性和高估值，这不无道理。

但是，对于上市的中烟香港来讲，这个“第一股”的底子似乎有点潮。为什么？

上市的“中烟香港”，虽然与“中烟”沾边儿，但并不是做烟草制品生产的企业；它是中国烟草总公司（下称“中烟总”）旗下的子公司，主营业务是烟叶的进出口。

这虽然有点文字游戏的意味，但事实上，中烟香港的确与“上瘾品”关系不大，而是一家严格意义上的贸易公司。

这一点从财务上可以看出。中烟香港的应收最大头是烟叶进口，2018年报告中占总营收的61.7%；第二大头是烟叶进口，占2018年应收的16.8%，这两块加在一起已经占到总营收的78.5%，接近五分之四！

接下来是卷烟。虽然卷烟出口的收入比例在中烟香港中占到21.3%（2018年数据），但这也只是卷烟经销的业务，说白了拿销售提成，与香烟生产的巨额利润没有太大关系。

因此，请注意了，在中烟香港的业务里面，五分之四是烟叶的进出口，五分之一是卷烟经销，这些都不涉及利润极高的香烟生产业务。

此外，对于中烟香港来讲，他进口多少烟叶、出口多少烟叶、以及经销多少卷烟，基本上都是中烟总一句话说了算的，因此业务稳定性并不高。

因此，一言以蔽之，中烟香港是一家围绕着香烟的烟叶进出口与卷烟经销商公司，这种业务模式，在港股冷酷理性的市场上，往往难以给出较高的估值，一般在六七倍左右。

而中烟，上市价时的PE是12，对于同类公司来讲，已经相当高。但是我们看到，中烟在上市之后，不仅没有下跌，反而一路上涨，把PE干到了接近20倍。属于明显高估。

记得去年此时前后上市的毛记葵涌、平安好医生、小米W、歌礼B，等等新股，全部遭遇破发，而歌礼、毛记等股票上市首日就破发。而这些公司，有的从前景上看似乎比中烟香港还要有前途。但为何一年之后，这个“中烟”却被爆炒到如此程度呢？

——答案是资金面。

爆炒v.s.破发——资金面说了算

我们知道，港股是可以融资打新的。不同券商提供的杠杆倍率也不一样。而把所有参与打新的资金与发行的资金做一个比例，可以得到一个数，叫做超额认购率。

同时，对于所有打新资金来说，哪些是投资者自由的，哪些是从券商银行各种金融机构借出来的，可以算另一个数，叫做认购总杠杆率。把超额认购率和总杠杆率相比，就可以得到很有意思的结论了。大致分三种情况：

举个例子，一般券商的杠杆率都是1:9，也就是自己出1块钱，从券商借9块钱，总共凑成10块钱去打新股。此时，假如行情冷清，这只新股的超额认购率为5倍，那么打新首日会发生什么事情呢？

为简化问题，我们假设新股是1元/股，同时每手是1股。那么10块钱可以达到多少手呢？这要通过超额认购率去算。

既然超额认购率是5，意思就是每5手对应的资金，可以抽到1手新股；因此这10元（对应10手），从平均意义上可以抽到2手新股。好了，问题来了。10元里面有1元（对应1手）是自己的，而通过打新的自动分配机制，却得到了2手股票。这时投资者面临的局面就是——资不抵债！

按照券商的一般规则，会要求在上市首日就偿还打新贷款，那么投资者虽然手里有2手股票，但只有1手是自己的，他就要卖掉另一手，才能偿还券商的钱。这就会在上市首日（甚至是暗盘）集聚了较大的卖压。

去年7月小米上市的时候，根据统计，当时的超额认购率只有8.5倍，而券商的孖展（英文margin，保证金）倍率普遍在10~20之间，因此形成了较大的首日卖压。

相反，2017年下半年众安、阅文、希玛上市的时候，超额认购率都在二三百倍，而有些券商甚至愿意提供100倍杠杆，仍无风险。

所以，新股上之后的短期行情，是受资金面松紧影响非常大的。资金面宽松的时期，那些基本面不赖或者顶着一些“光环”上市的新股，会受到爆炒，没什么悬念。

此次中烟香港上市，据格隆汇报到，在认购结束的时候，超额认购率已经高达102.04倍，可见资金面相当宽松。

由于大量的人抢不到新筹，于是便会在暗盘以及公开交易之后争夺筹码，把股价炒起。再加上“烟草第一股”等光环，使得这只股票上市后的爆炒，几乎是不带悬念的。

即便如此，长期而言，价格是一定会回归合理区间的，这只是时间问题。毕竟上市的时候估值就比合理区间高出一倍。也许在这里一轮炒作之后，中烟也会像其他新股一样，走向破发的命运。  

长期破发——新股的宿命

开始敲黑板。首先强调，从长期来看，新股破发的大概率事件。

对于绝大多数公司来讲，上市是为了募集资金，而不是回馈社会。既然是募集资金，他就要考虑一个效率问题。

谁会在股灾的时候IPO呢？大盘的PE被干到个位数字，这个时候上市又能有多少估值呢？因此，大量IPO扎堆的时间，一定是在市场行情比较好的时候，或者干脆说白了就是行情顶部。2007年中石油IPO曾记否。

行情顶部，资金宽松，到处都是钱，这个时候上市融资自然是筹集到足够多的钱，股价也够漂亮。但是日中则昃，月满则亏，站在北极，往哪走都是南。既然越靠近市场顶部的IPO越扎堆，那么接下来市场下行，破发就是大概率事件了。

随便举几个例子，昔日的明星股IPO，众安。

阅文。

歌礼。

新股长期破发，这个逻辑并不难理解，很多人也不在意。然而我们不能忽视纯粹的资金炒作行为。

连“有的没的”的不靠谱的比特币，在人类疯狂的时候，都能给干到一万九美金/个，那就更不要有不少真金白银的上市公司了。

人们对于新股，更多关注的是刚刚上市的热潮。毕竟谁会想抱着打新炒作的心态，最后玩成战略投资者的命呢？

这大概也构成了新股庶几难逃的宿命——短期爆炒，长期破发。

有少数最终真的转化为绩优股的新股，例如腾讯这些，才会被资本市场重新认识，获得新的估值体系。但这种公司，毕竟是少数；绝大多数在高位上市的公司，只有在刚刚上市的时候才会发生爆炒。

但这几日的爆炒已经足够惊艳。

理性分析告诉我们“长期破发”的结论，远不如新股上市之后暴涨所带来的心理冲击来的强烈。

对于不明觉厉的散户而言，这几天的持续性暴涨翻倍，配合上科创板的开拓之举，以及阿里回港，几乎就是“牛市来了”、“大国崛起”、“万方来朝”的盛况。

殊不知，这种景象，正是我们目前举国上下所需要的。

结语：牛市中的“马骨”

在今年的旧文《疯狂的A股和一个“千金市骨”的故事》里面，我们讲过一个马骨的故事。这源自战国时期燕国，彼时那个国君燕昭王励精图治发展骑兵，继续马匹，于是花了重金让人帮他买来两具马骨。

人们看到，既然对马骨这个国君都肯花重金，那么真马就更加了。于是，不久就有很多人牵着马来找他，不久燕昭王就得到了很多良马。

对于股市，也是一样；在一场牛市之先，往往就需要这样的“马骨”来亮明我们的决心。

昨日沪上，一片喜庆，科创板开板，横空出世。中国股市迎来新的发展阶段。

同时，银保监会主席郭树清先生，也再度对房地产市场“喊话”，指出“过度依赖房地产来维持繁荣……，付出沉重代价，……不划算”等等。这点上，为稍显过热的楼市降温的意图，溢于言表。

目下，全球宽松预期再起，而外围市场例如美国SP500、德国DAX、韩国KOPSI都自5月底开始了上涨，然而A股和港股，仿佛欲言又止，到底在等什么？

行情不温不火，人心思涨，新的板块推出，亟待一场开门红，曾经一度举国上下对房地产的依赖和信仰，需要像刚刚被BS打破的“刚兑信仰”一样，来一场彻底的反思与出清。而中国居民的资产配置方式，也需要像发达国家一样，从楼市逐渐转移到金融资产上来。

这一切，也许提示着一场声势浩大的牛市正在酝酿。当然，只是酝酿还不够，我们需要一个发令枪，一副昭示决心的“马骨”。

暴涨的中烟，算不算是这样一副“马骨”呢？

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