那个“不买茅台”的基金经理又赢了

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文 | 市界，作者 | 李峥，编辑 | 韩忠强

经历大跌之后，才知道“稳稳的幸福”也有可贵之处。

2022年开始，市场将“杀估值”演绎到极致。截至2月9日，今年以来创业板指下跌13.21%，以成长性著称的赛道股纷纷崩塌，白酒、新能源车、医药CRO和半导体板块分别下跌11.83%、11.82%、16.37%、15.64%。

市场的天平倒向了传统的价值股，以银保地产为首的低估值板块相当坚挺。年初至今银行板块上涨6.26%，煤炭上涨4.08%，保险与地产也保持在微涨的水平。

市场风向的转变，让价值投资重回投资者视线。作为“价值派”的代表之一，中庚基金的丘栋荣再次受到市场关注。在市场火爆、各种概念齐飞时，丘栋荣并不出彩，但一旦市场调整，他就显露出了自己的价值。近期，他旗下几只基金的排名逆势上升到同类前5%以内。

丘栋荣最早成名于汇丰晋信，2014--2018年，他凭借汇丰晋信大盘、汇丰晋信双核脱颖而出，成为当时的明星基金经理之一。

2018年，丘栋荣跳槽到中庚基金，他仍坚持低估值的银行、地产和小盘股，结果错过了白酒、医药、新能源等市场大热点，比张坤、侯昊、葛兰等顶流相比，他的表现“有点冷”。

01、“另类”价值投资者

丘栋荣并非传统意义上的价值投资者。传统价值投资以确定性为核心，而他的投资框架是“基于不确定性的深度价值投资”。

在丘栋荣看来，未来充满不确定性，但可以寻找那些已经反映，甚至是过度反映了这种不确定性，价格足够便宜、隐含回报率高的机会。

丘栋荣曾以2014年——2016年的房地产公司股票举例。

传统价值投资者会说房价要涨或者房地产政策放松。但丘栋荣认为，房价会怎么样是不确定性的，可能涨也可能跌。但是当时基于“房价”这样一个不确定性的风险因素，房地产股票的资产定价仍旧非常有吸引力。

“当时股价按ROE折价50%-70%，市盈率只有3-4倍。如果房价涨30%、50%、一倍，房地产公司股东可以赚非常非常多的钱。如果房价不涨不跌，现价卖房，收回现金，股东赚很多钱。如果房价跌30%，股东还能赚10%。只有房价打五折，股东开始亏钱。”

丘栋荣进一步解释：“我们当时计算的是，如果房价涨一倍，地产股涨五倍。有人问‘你们是不是知道房价要涨？’没有，我们甚至做好了房价跌30%的准备。核心点并非研究房价涨跌，而是以房价为不确定性因素，不同的资产包括房子、股票、债券定价的概率分布是怎样的。”

“在整个策略体系中，价值投资是确定的，但其他的都是不确定的，我们会一直在不确定性定价的研究应用中进化我们的策略。”这是丘栋荣对其“基于不确定性定价的价值投资体系”的概括。

丘栋荣的投资体系包括三个方面：第一，基于风险和风险溢价的资产配置策略；第二，PB-ROE自下而上的选股策略，核心是ROE的不确定性研究；第三，风险管理系统。

换言之，“价值”是丘栋荣投资策略的核心，他着力于研究股票市场中可能被投资者低估的上市公司，并重点投资一揽子具有高性价比的股票，通过投资低估值、高盈利能力的股票为投资者带来中长期的收益。

这种在看似不可为中寻找可为，成为丘栋荣的一大特点。

目前，丘栋荣共管理4只基金，分别为中庚价值领航、中庚小盘价值、中庚价值灵动和中庚价值品质。

其中，中庚价值领航是丘栋荣的代表基金。

自2018年12月19日发行以来，这只基金累计回报131.61%，2019年、2020年、2021年的投资回报率分别为29.62%、26.67%、31.94%，年化收益为30.61%。

事实上，丘栋荣管理的4只基金风格相似，前十大重仓股中多有相同持仓，收益与回撤也只有细微差别。中庚小盘价值年化回报34.64%、中庚价值灵动年化回报35.81%、中庚价值品质刚刚成立一年，年化回报44.94%。

至2021年末，丘栋荣的持仓集中在银行、保险、地产、煤炭等行业。基金也从回撤的低点上涨15.30%，截至2月8日净值2.3161元。

观察中庚价值领航2021年调仓情况，从富满电子到兖矿能源，从电子、化工到煤炭银行，丘栋荣选股时几乎不参与市场热点，投资者很难对他的重仓股有所感知。但这些股票基本面风险较低，盈利增长积极，且估值相对较低。

在“宽货币”区间中，高低估值极度分化的情况下，低估值行业往往迎来行情，这成为了丘栋荣博取收益的关键。

02、“草根”基金经理

做基金经理，丘栋荣其实并非科班出身。学历上，丘栋荣是天津大学化工工程与工艺学士，长江商学院工商管理硕士。在加入基金公司之前，曾经担任生产输变电设备企业的工程师，也曾尝试过食品企业的销售经理，之后加入群益国际研究消费品行业。

丘栋荣曾表示进入投资领域纯属兴趣使然，投资的启蒙读物是格雷厄姆的两部著作——《聪明的投资者》与《证券分析》。

换言之，丘栋荣是一个自学入行的“草根”基金经理。

2010年9月，丘栋荣加入汇丰晋信基金担任股票研究员，开始了他的价值投资之路。2014年丘栋荣晋升为基金经理，并先后管理汇丰晋信大盘、汇丰晋信双核两只基金。

丘栋荣在汇丰晋信大盘、汇丰晋信双核两只基金上3年多的任职期间回报率分别高达200.75%和111.86%，而两只基金因其优秀的回报，规模也分别从2014年三季度末的3.5亿和4.69亿迅猛增长到了2018年一季度的62.08亿和77.05亿。凭借两只基金的出色表现，丘栋荣一跃成为新生代明星基金经理。

从2014年到2018年，丘栋荣的价值策略体系处于一个摸索阶段。他曾这样自我评价：“如果你想让你的投资策略富有‘生命力’，最好的办法就是让它始终处在‘进化’之中。”

在自我价值体系摸索当中，丘栋荣显得颇为异类，比如在一众人看好茅台时，却对此“嗤之以鼻”。

2018年初时，他曾看空茅台，认为市场可能低估了高端白酒的周期性，高估了它的稳定性和持续性。与茅台相似的上市公司都让丘栋荣所不喜，他觉得这些估值昂贵，成长潜力有限，同时赛道拥挤的股票存在一定风险。

“市场上存在关注‘高ROE’、高盈利能力的风格风险。”2018年时丘栋荣表达出对市场的担忧。

后来，茅台自2018年600多元一路上涨，到2021年2月最高曾涨到2608元。虽然茅台股价的疯涨最终“打脸”丘栋荣，但丘栋荣仍坚持自己的“求稳”策略。

注重研究“PB-ROE”框架的丘栋荣，更喜欢低估值且盈利水平较高的股票。

PB代表估值，ROE代表盈利水平。通过“PB-ROE”筛选出估值较低的股票后，着重分析盈利水平能力。但是，在选择时并不一定挑选高盈利能力的股票，而是看企业的经营情况是否具有改善的空间。

2018年4月28日，丘栋荣离职汇丰晋信并在后来加入中庚基金。

加入中庚基金的丘栋荣开始了其“三高”策略。

所谓“三高”，是指高Beta、高smart Beta和高Alpha（简单来说，Beta收益是指因市场整体涨跌取得的收益，Alphal则指靠基金经理精选个股带来的超额收益）。

高Beta表明管理的基金将长期保持很高的股票仓位运行，投资者需要较高的风险承受能力；高smart Beta则是以风格因子为目标，超配估值低、回报高的小盘风格；高Alpha则是通过主动管理为客户提供较高的超额收益。

然而，丘栋荣管理的基金仍有不尽如人意之处。

从中庚价值领航的走势图中可以看出，自成立以来，每年上涨确实可观，但是每次大幅上涨之后就有一个“停滞期”，而且这个停滞期通常时间较长。

2019年4月22日，中庚价值领航涨至阶段内新高，净值1.326元，随后开始下跌，最高回撤14.38%。再次突破1.326时，已经到2020年1月7日，跨越三个季度。

2020年8月17日，中庚价值领航再次到达一个高点，净值1.836元，至2021年2月跌至1.5942元，跌幅13.17%，6个月内一直处于回调区间，直到7月5日才再次突破前期净值高点。

尽管回调之后均收复失地，但收复的过程极为漫长。第二次回调时这只基金份额急剧缩减就是投资者耐心被消耗的真实写照。

2020年3月末，中庚价值领航基金份额25.21亿份，到2021年6月末下降至12.68亿份，直接腰斩。

当一只基金半年、三个季度都在原地踏步，投资者很难坚定地持有下去。

03、仍是“打工人”

加入中庚基金后，丘栋荣就成为了这家公司的“顶梁柱”。成立于2015年的中庚基金，在丘栋荣到来后发行了首只公募基金——中庚价值领航。2019年，中庚基金再发两只新基金，同样由丘栋荣担任基金经理。

2019年末时，丘栋荣管理的基金资产达到71.83亿元。也是在这一年，中庚基金实现了盈利。资产评估报告显示，2019年中庚基金实现营业收入1.47亿元，净利润283.67万元。

自2019年盈利之后，中庚基金经营业绩越发强劲。2020年实现营业收入2.96亿元，净利润7471.44万元，同比分别增长101.22%、2533.85%。2021年前8个月，实现营业收入2.72亿元，净利润8999.74万元，已超出2020年全年净利润水平。

截至2021年末，中庚基金公司公募基金规模245.55亿元，其中丘栋荣管理174.25亿元，占比70.96%。

也就是说，中庚基金的大部分收入与丘栋荣息息相关。但是，丘栋荣却并未持有该公司股份。

天眼查显示，中庚基金目前由孟辉、闫炘两个自然人和5家公司共同持股。

一方面，对于个人系基金公司而言，需要在相关公司任职满三年才符合受让条件；另一方面，已经盈利的基金公司是一个“香饽饽”，很少有人能够舍弃股份。

就在去年，400亿元规模基金经理邬传雁被泓德基金关闭管理基金的交易决策权限，投资人发现，即便是明星基金经理，也只是一个“打工人”，当业绩不佳，管理层可以分分钟对其管理的基金进行限制。

另外，明星基金经理还存在被挖角的不稳定性。不是公司的股东，公司利益与个人利益捆绑并不紧密，当公司出现大的变动或者其他基金公司抛出足够诱人的筹码时，明星基金经理来去自由。

事实上，为了稳定投资团队，个人系基金公司对基金经理进行股权激励属于“正常操作”。2021年2月5日傅鹏博将其持有的睿远基金20.51%股权转让给赵枫和4家员工持股平台，12月16日，睿远基金再次新增员工持股平台。

值得一提的是，就在前不久，大连汇盛投资公司持有中庚基金的股权险些遭到拍卖。

大连汇盛投资公司持有中庚基金25%的股权，是该公司第二大股东，由于借贷纠纷这部分股权在1月19日被挂上阿里司法拍卖网准备进行拍卖。

这件事曾被认为是丘栋荣持股的一个契机。但最终由于当事人达成了执行和解协议，不需要拍卖财产，该场拍卖已经撤回。

不过，目前来看，丘栋荣已经入职中庚基金三年，满足股权受让条件，或许在不久的将来就能够摆脱“打工人”的头衔。

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