老虎证券：毛利率双位数增长后仍跌4%，“蔚来”的故事如何继续？

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3月1日美股盘后，蔚来发布2020年第4季度财报，其中营收超预期为人民币66.411亿元，净亏损13.886亿元，不及预期。财报发布后，蔚来股价一度大跌4.14%。

报告显示，蔚来汽车第四季度总营收为人民币66.411亿元，与去年同期相比增长133.2%，，略超分析师预期的66.37亿元；净亏损为人民币13.886亿元，与去年同期相比收窄51.5%，与上一季度相比扩大32.6%，分析师预期亏损仅为5.76亿元。

政策持续利好，营收同比增幅133.2%

蔚来汽车第四季度总营收为人民币66.411亿元，同比增长133.2%，环比增长46.7%。

第4季度，蔚来的交付表现十分强劲，共计交付新车17353辆，同比增长111%，连续第3个季度破万，超出此前蔚来给予的4季度车辆交付量指引16500至17000辆台的上限。

交付数据大增或与去年政策持续利好相关。从2020年3月开始，国家为了带动新能源汽车产业的发展，已经颁布了多条政策，比如将年底到期的新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长2年，这些政策有利于促进新能源汽车的销售。不仅是蔚来，理想、小鹏，整个新能源汽车销量在3月都有一个较大幅度的回升。

此外，去年11月，国务院办公厅正式公开发布了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》。

文件指出，2021-2035年，中国新能源汽车核心应达到国际先进水平；2025年，中国纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里；2025年，中国新能源汽车新车销量占比应达到25%；公共领域新增或更新新能源汽车的比例应达到80%。从政策方向上来看，肯定了新能源汽车是未来的发展方向。2020年或将成为新能源汽车供给端剧变的元年，特斯拉、蔚来、小鹏、理想等车企有望进一步提升新能源汽车渗透率，并迎来销量的持续增长。

借力碳积分，毛利率延续双位数增长

蔚来毛利率在Q3首次实现双位数增长，Q4延续了这一趋势。2020年第4季度汽车销售毛利率为17.2%，去年同期为负6.0%，上季度为14.5%。2020年第4季度综合毛利率为17.2%去年同期为负8.9%，上季度为12.9%。

主营业务的收入和成本是影响毛利率主要因素，蔚来的汽车销售占总收入的九成以上，此次毛利率大增主要也是受到销量提升的拉动。汽车销量大增以后就能有更多车分摊成本，尤其是高端车型的销售也将进一步改善毛利表现。除此之外，在财报后的电话会中，李斌表示毛利大增主要得益于碳积分（regulatory credits）的销售收入。

碳积分是电动车领域的热词，主要是指卖碳排放额度给对手车企，特斯拉此前就通过向其他制造商出售零排放车辆(ZEV)信用额和温室气体排放(GHG)信用额来获得收入。这些制造商使用购买的信用额来达到市场的规定，取代自己制造电气化或节能车辆。关于碳积分在蔚来营收中的占比，财报却未披露，仍值得进一步关注。

净亏损超13亿，净利不及预期

蔚来第4季度净亏损为人民币13.886亿元，与去年同期相比收窄51.5%，与上一季度相比扩大32.6%，分析师预期亏损仅为5.76亿元。

这个数据大大出乎市场预料，从财报看第4季度研发开支为8.29亿元，同比减少19.2%，销售费用12.06亿元，同比减少21.9%，唯一扩大的就是营业成本，这主要是因为销量扩大所致。

2020年第四季度经营性亏损（loss from operation）为9.314亿元人民币（1.427亿美元），同比下降67.0%，环比下降1.5%。之所以会造成净亏损增加，主要还是因为蔚来其他收入部分的亏损激增。蔚来并未表明具体原因，仅在电话会议中表示，亏损环比扩大主要是源于汇率波动所致，完整的答案也许在发审计后的全年报才能知晓。

Q1指引稍低，未来是否可期？

除了Q4财报之外，蔚来对于2021年Q1的指引也略低，公司预计，2021年第一季度车辆交付量将达到20,000和20,500辆之间，较2020年第一季度增长约421%至434%，较2020年第四季度增长约15%至18%。

预计总收入在73.823亿元人民币（11.314亿美元）至75.572亿元人民币（11.582亿美元）之间， 相比2020年第一季度增加约438.1%至450.8%，比2020年第四季度增加约11.2%至13.8%。

相比上季度环比增长30%+的指引，这个指引确实很保守了。

交付预期如此之低，或许与季节相关。从刚刚公布的电动车交付数据来看，蔚来2021年1月，交付量为7225辆，2021年2月为5578辆，同比分别增长352%和689%。2021年2月，交付的车辆包括1327辆ES8、2216辆ESs6和2035辆EC6。

2月交付同比大增不足为奇，毕竟去年同期受到疫情影响，数据降到了历史低点。之所以会出现环比下滑，主要是因为2月跨春节假期，一般是电动车销售的淡季，李斌在电话会议中也表示2月交付下滑，主要是受到需求低所致。

虽然1季度交付预期已经降低，但离达成仍有难度，蔚来1、2月交付了12803辆，如果达成1季度的交付目标则代表蔚来需要在3月交付7197-7697辆车，从目前7500辆的产能来说，压力巨大。

总结，由于市场给蔚来的预期本来就高，在4季度交付数据出来之后，市场已经给出正向回应，蔚来在本季度的财报并不算亮眼，再加上蔚来2021Q1指引过于“谨慎”，就不难理解为什么蔚来财报后不涨反跌了。在2020年，走出破产阴霾的蔚来，或许考验才刚刚开始。

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